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超75%營收來自關聯交易,華米去“小米化”任重道遠

推薦 2019-06-05 09:23:06

文/Eastland 

2018年2月8日,華米科技開始在紐交所掛牌交易(代碼NYSE:HMI)。華米IPO發行1000萬份ADS(代表4000萬A類普通股),發行價為11美元/ADS,募集資金凈額1.02億美元。

華米是小米生態鏈孵化的首家美國上市公司。2014年獲得小米投資后,推出的小米手環風靡世界。在小米生態圈中,華米如魚得水,繼手環之后又先后推出小米手表、小米體重秤等產品。

招股文件顯示,CEO黃汪持股39.4%;順為資本持股20.4%,小米旗下基金People Better limited持股19.3%。“雷軍系“合計持有39.7%,高于黃汪。

號稱“上市前估值已達10億美元”的華米,上市后只2019年2月的下半月市值超過10億美元,按照3月末的收盤價,華米市值回落到7.9億美元。

4月25日,華米“悍然”宣布FPO(Follow-on public offering 后續公開發行),發行793.7萬ADS,規模約為IPO的80%,其中714萬ADS為舊股東將拋售。發行價為9.75美元/ADS,較IPO價格低11.4%。

(圖1)(圖1)

FPO招股文件顯示,順為資本將拋售534.5萬ADS,占總發售量的三分之二,涉資5211萬美元。黃汪拋售39.7萬股,涉資387萬美元。

不到一年半兩次“XPO”,發行價一次比一次低,加之大股東拋售,華米股價疊創新低,按5月31日收盤價市值僅4.4億美元,較2月末下跌61%。

在小米扶持下,業績還過得去

華米主要產品是智能手環、智能手表和智能電子秤。主打產品智能手環就是眾所周知的“小米手環”。第一代、第二代、第三代產品分別于2014年、2016年、2018年上市,保持兩年一升級的節奏。

從下圖可以看到,2017年營收同比增速降至32%,2018年又恢復到78%。可以推斷,2017年增速驟降與沒有新一代手環上市有很大關系。迫于業績壓力,華米打算2019年就推出第四代手環。

(圖2)(圖2)

2018年,華米毛利潤達9.4億,毛利潤率25.8%,比2015年整整高一倍。第一代手環售價79元,第三代售價169元。產品功能加強、出貨量增長固然可喜可賀,售價、毛利潤率雙雙翻倍足以讓一間硬件公司脫胎換骨。

(圖3)(圖3)

可惜華米不是真正意義上獨立運營的公司。

2018年,華米來自關系方小米系的收入過28.2億,占營收的77.3%,這個比例較前些年有顯著下降,但高于75%的營收來自關聯交易,華米的獨立性仍難令人信服。

(圖4)(圖4)

雪上加霜的是,華米絕大部分營收成本也是支付給關聯方的,2018年達21.4億,占總營收成本的79.1%。 

(圖5)(圖5)

77%的收入來自小米系、79%的成本支付給小米系,華米利潤多少還不是小米說了算?

2018年,小米為什么讓華米的毛利潤率高達25.8%?這與2019年的FPO有無關系?FPO之后,小米是否仍然讓華米享受這種水平的毛利潤率?

華米營收該如何確認?

嚴格來講,華米更象一間“可穿戴設備設計外包公司”。小米下達設計需求,華米完成設計,由小米安排生產,華米從小米關聯公司采購零部件,組裝為成品。

華米業務的本質是來料加工。

來料不進行成本核算,只做數量核算。生產/加工成本(材料、人工、能源、設備折舊、場地租金等)計入“庫存商品”(不含來料成本)。庫存商品出廠,獲得加工費,確認為營收。

也就是說,華米與小米關易交易收支相抵后的凈額才真正的營收。按照這個原則,2018年華米調整后營收為15.04億,相當于調整前的41%。

(圖6)(圖6)

調整后營收大幅下降,但毛利潤未變,故毛利潤率成倍提高。

2018年調整后毛利潤率為62%,2017年為71%,2015年達83%。毛利潤率隨關聯交易占比降低而降低,說明在這些年的關聯交易中,小米一直在扶持華米。

(圖7)(圖7)

2017年,華米凈利潤不到1.7億。2018年初提交招股文件時,華米股東的“心理價位”應當在10億美元以上,意味著近40倍的市盈率。如果按市銷率估值,10億美元約為2017年銷售額的3.5倍,似乎更容易被接受。

調整營收確認方式后,華米2018年營收為15億,凈利潤仍為3.36億,最新市值對應9倍市盈率和不到2倍的市銷率,下跌空間不大。

華米的基因

藍色折線代表毛利潤,彩色堆疊柱代表各項費用,藍色“淹沒”彩色才有經營利潤。

華米近年經濟效益的改善非常明顯。2018年毛利潤9.39億,研發、行政、市場三項費用合計5.74億,經營利潤3.66億。

(圖8)(圖8)

以百分比作圖更能說明問題(注:以調整后營收為分母)。

在毛利潤率下降的背景下,研發費用、行政費用占調整后營的的比例大幅下降。2018年,研發費用、行政費用分別占調整后營收的17%和14%,較2016年分別下降20個百分點和15個百分點。這顯然利益于營收擴大后的規模效應。

市場費用占調整后營收的比例維持在相當低的水平,2018年僅為6%。因為華米調度依賴小米銷售渠道,自己需要支出的市場費用不多。

(圖9)(圖9)

研發費用占調整后營收的17%,這是個不低的比例,可惜華米“營收盤子”太小,2018年研發費用絕對金額僅2.63億,不到百度一周的研發費用,略高于華為1天的研發費用。而2016、2017兩年的研發費用加起來也才2.85億。不知蘋果、華為花在智能手表的研發費用有多少,感覺華米這點投入,也就兩年升級一次手環,對智能手表、智能秤不能抱太大希望。

招募大批高素材的研發人員并組織、激勵他們高效地完成科研工作是科技巨頭的核心能力。好比勇士一頓飯能吃下整只烤全羊,不是有錢而是有量。錢能解決的問題都不是問題,華米研發能力有限不是錢的問題。

華米具備智能硬件的研發、設計基因,但目前仍是“小而美的作坊”,從這個角度4.4億美元估值已經是天價。

談到華米,幾乎所有文章都在討論“去小米化”,都會提到華米于2015年9月推出的自有品牌Amazfit。

大方向正確,然去“小米化”非一夕之功。華米奮力探索,旁觀者多說無益。

華米不是一個好的投資標的,但站在小米的角度卻是非常有益的嘗試。

小米的“手環”

手機業務是小米發展的核心推動力,不求利潤但求獲客,與美團每單只有8分錢毛利潤的外賣業務一樣。

小米IoT業務的本質是電商(互聯網四大變現模式之一),而且是比京東自營更進一步的“定制電商”。

小米手環是小米手機的“天然伴侶”,兩者配合使用相得益彰(正如蘋果手表與蘋果手機),值得米粉購置。

對小米來講,手環業務提高用戶粘性并可獲得海量數據。正因為如此,“雷軍系”通過投資成為華米的股東,將后者牢牢綁在“戰車”上。華米風光上市,成本小米生態公司中的明星,“雷軍系”還能獲得一定的投資收益。

華米是小米腕上的手環,一切看起來非常完美。

其實華米是小米打造生態圈的一次深度探索,在產品、業務、品牌、投資方面走得很遠。

回過頭來看,對小米而言,似乎有更好的方式。比如引手A、B、C三家手環設計研發公司,提供高中低多檔產品。這樣的話,小米在操作中的自由度大大提高,用戶的選擇也更多,小米手環的出貨量只會更多。必要時,小米可以推動ABC實施債權融資或股權融資,或者直接借錢給這些公司。

騰訊投資那么多公司,然后用流量滋養被投資者,最終獲得投資收益。“騰訊式投資”已成互聯網流量變現的第五模式(另外四個的廣告、增值服務、游戲和電商)。

騰訊這么做是因為游戲、廣告天花板太低,撐不起4、5千億美元市值。小米卻無此種迫切需求,IoT本質是電商,電商的天花板非常高。把IoT定制電商做起來,估值數百億美元不在話下。

IoT起步階段,小米卻有必要投資并扶持一批“種子選手”,例如參股華米。要將IoT真正做起來,

小米角色是裁判員,而不是運動員的父親。

華米一直喊“去小米化”,但離開小米華米未必能更上一層樓。小米更應當讓華米“單飛”,同時引入若干“華米”。

如果看好小米模式,應當直接投資小米,而不是抄底華米。

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